在全球擁有多個礦山項目的國有企業(yè)五礦資源(01208-HK)近年堅持“回歸經(jīng)營本質(zhì)”，在2017年創(chuàng)出了近些年來最好成績，在全球銅礦產(chǎn)量的礦企排名中成功殺入前十強(qiáng)。在旗艦項目秘魯拉斯邦巴斯銅礦首年滿負(fù)荷生產(chǎn)的帶動下，公司當(dāng)年銅產(chǎn)量接近60萬噸，排名超越了力拓、第一量子和英美資源，躍升至第8位，較2016年上升了3個名次，使之成為排名上升最快的礦業(yè)公司。

2017年度的扭虧為盈，到2018年上半年凈利潤大增，使五礦資源股價也因此受益，在此期間股價翻了近2倍。

銅資源儲量豐富，但產(chǎn)量略有阻滯

我國是全球最大的銅消費(fèi)國，但銅資源儲量嚴(yán)重不足，成為我國最緊缺的大宗礦產(chǎn)原料之一。我國的銅對外依存度十分高，獲取海外資源成為我國銅企發(fā)展的必由之路，五礦資源的大部分資產(chǎn)就是布局在海外。

五礦資源是我國三大銅企之一，其他兩家分別是紫金礦業(yè)(02899-HK)和江西銅業(yè)(00358-HK)。三家巨頭都是通過“走出去”戰(zhàn)略壯大起來的，其中五礦資源在非洲、澳洲及南美洲擁有多個礦山。目前，五礦資源擁有24萬在職員工，資產(chǎn)規(guī)模超7000億元人民幣，境外機(jī)構(gòu)、資源項目與承建工程遍布全球60多個國家和地區(qū)，是中國國際化程度最高的金屬礦業(yè)企業(yè)集團(tuán)。

銅是五礦資源最主要的收入來源，在2018年上半年的收入占比達(dá)到79%；其次是鋅，收入占比為8.57%。從2018年上半年銅儲量以及生產(chǎn)量看，五礦資源在三大巨中優(yōu)勢已不在，正在被紫金礦業(yè)趕超。

在2017年，五礦資源的銅儲量為870萬噸，紫金礦業(yè)的銅儲量為3006萬噸，對比一下2018年上半年可知五礦資源在銅儲量方面大幅攀升，刷新了歷史記錄，是由于其位于秘魯旗艦礦山的Las Bambas銅礦在2017年迎來投產(chǎn)后的首個完整生產(chǎn)年度。該銅礦全年共生產(chǎn)礦山銅45.4萬噸，單體礦山銅產(chǎn)量擠入世界第十。進(jìn)入2018年上半年，五礦資源銅儲量大幅攀升超3000萬噸，但是銅產(chǎn)量的增量不大，同比僅微增3%，主要受到期內(nèi)Las Bambas礦山巖土條件不穩(wěn)定性及計劃內(nèi)大型停產(chǎn)檢修的影響。不過2018年10月Las Bambas受影響區(qū)域恢復(fù)了采礦工作，預(yù)計四季度銅產(chǎn)量將會有雙位數(shù)增長。

而紫金礦業(yè)通過海外開發(fā)業(yè)務(wù)，收購塞爾維亞老牌銅礦資產(chǎn)以及更新之后的剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦的銅礦資源大增，使得紫金礦業(yè)銅業(yè)務(wù)進(jìn)入了爆發(fā)期，銅產(chǎn)量在2018年上半年高達(dá)33.72萬噸，超過五礦賜遠(yuǎn)的26.51萬噸，隨著科盧韋齊銅礦二期，以及黑龍江多寶山二期項目下半年的投產(chǎn)，預(yù)計紫金礦業(yè)2018年全年銅產(chǎn)量將大幅超過五礦資源。

銅產(chǎn)量的大幅上升，使紫金礦業(yè)2018年上半年繼續(xù)擴(kuò)大與五礦資源的營收規(guī)模，紫金礦業(yè)當(dāng)期營收為498.14億元人民幣，為五礦資源的近3倍，五礦資源2018年上半年營收為18.99億美元，折合人民幣約130.7億元)。

不確定性仍將繼續(xù)影響公司業(yè)績及股價

進(jìn)入2018年三季度，五礦資源銅產(chǎn)量繼續(xù)萎靡。期內(nèi)，公司銅產(chǎn)量約為8.71萬噸，同比減少24%，環(huán)比減少13%。其他產(chǎn)品表現(xiàn)較好，鋅產(chǎn)量及鉛產(chǎn)量分別同比大幅增長234%及83%。

另外，受中美貿(mào)易糾紛等宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，國際銅價表現(xiàn)疲弱，自2018年6月份以來遭遇重挫，紐約銅連續(xù)（@HG0Y）今年6月以來至今累計跌超10%。

銅價下跌必定會影響五礦資源的業(yè)績，加上Las Bambas由于坑壁邊坡滑坡而導(dǎo)致五礦資源銅精礦含銅產(chǎn)量三季度同比下跌13%，多種不確定的因素反應(yīng)在公司的股價上。 2018年6月以來的股價走勢與上述銅價走勢大致一樣，市值蒸發(fā)超160億港元，可見公司受銅價影響之大。

在歷史上，五礦資源業(yè)績以及股價受國際銅價變動影響也較大。 2016年國際銅價處于歷史低點(diǎn)的時候，五礦資源產(chǎn)生1.5億美元的虧損，股價也跌至2014年以來的最低點(diǎn)。而2017年五礦資源扭虧為盈，除了受銅產(chǎn)量大幅提升影響外，最重要的原因就是當(dāng)年國際銅價大漲了一整年。

整體來看，在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力下，消費(fèi)不斷走弱。雖然上期所和LME銅庫存仍處低位，但庫存對銅價的利好作用正在逐漸減弱，國內(nèi)銅供大于求的格局或延續(xù)，銅價或進(jìn)入需求預(yù)期主導(dǎo)階段，未來或仍然承壓。外部因素方面，全球貿(mào)易局勢愈發(fā)緊張，引發(fā)有色金屬的需求疲弱，擔(dān)憂揮之不去。目前來看，銅價難以明確方向，這對于銅企的生產(chǎn)產(chǎn)能是一個比較困難的選擇。

在此背景下，是非?？简?yàn)五礦資源成本端的控制和海外業(yè)務(wù)的調(diào)整。過去一年，五礦資源推行的多項改進(jìn)措施頗有成效，公司預(yù)計能減少約3000萬美元的年化管理費(fèi)用。 2018年，公司經(jīng)營費(fèi)用(包括折舊及攤銷)為12.9億美元，同比小幅增長7.5%，其中匯兌虧損占了1000萬美元，表明公司在成本把控方面做得相當(dāng)?shù)轿弧H銅價的持續(xù)疲弱或不會對公司的成本端造成較大的影響，不過因公司業(yè)務(wù)遍布全球多個多家和地區(qū)，美元匯率變動造成的匯兌情況需要我們關(guān)注。此外，因受產(chǎn)量減少影響，公司2018年上半年C1成本為1.19美元/磅，而2017年上半年為1.02美元/磅，0.17美元/磅的變量也拖累了公司利潤的增長。

負(fù)債仍是公司面對的難題

2014-2015年，由于五礦資源收購建設(shè)Las Bambas和Dugald River礦山，該兩項收購交易對價高達(dá)58.5億美元，導(dǎo)致公司資本開支大幅攀升，2017年的資產(chǎn)負(fù)債率就已經(jīng)達(dá)到了85.47%，創(chuàng)出歷史新高。雖然2018年上半年公司降負(fù)債的努力取得了一定的成效，但是目前公司資產(chǎn)負(fù)債率仍接近80%。

高企的負(fù)債對五礦資源的現(xiàn)金流來說可不是什么好事，2018年上半年，公司貸款總額高達(dá)77.43億美元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為9.4億美元，自由現(xiàn)金流同比下降近40 %至6.61億元，主要是由于公司在期內(nèi)以自由現(xiàn)金流償還債務(wù)，這也是公司負(fù)債水平有所下降的原因。負(fù)債稍微有緩解，但是自由現(xiàn)金流的驟降對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，比如公司于今年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)的澳洲D(zhuǎn)ugald River鋅礦業(yè)務(wù)將會使公司自由現(xiàn)金流進(jìn)一步吃緊。

收購Las Bambas和Dugald River礦山造成的巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)，使五礦資源至今仍在消磨。未來，五礦資源財務(wù)費(fèi)用會隨著減債而逐漸減少，但會是個比較緩慢的過程。同時，在全球礦產(chǎn)資源有限、國外礦企強(qiáng)者恒強(qiáng)的大背景下，公司也面臨長期產(chǎn)量下降和C1成本上升的雙重困擾，未來的盈虧平衡線毫無疑問還要上升的。